行情回顾

　　2011年上半年，国内外铜市整体处于调整之中。年初在对基本面和铜ETP基金推出的热衷下，国内外铜价都刷新了2009年以来的高点，但此后市场便被彻底地笼罩在了宏观因素的阴影下。从LME市场来看，2月15日LME三个月铜一度创新高10190美元，此后便进入了回调，5月12日LME三个月铜最低见到8504美元，回调幅度达到16.5%，到目前为止，铜价位于低位震荡，低点不断抬高，近一个月位于8800-9300美元之间整固。国内市场与外盘走势相似，2月15日国内沪铜指数最高达到76638元，但此后便进入回调，最低降至64143元，下降幅度达到16.3%，到目前为止，铜价位于低位震荡，但低点不断上移，近一个月来位于66800-69000元之间盘整。

　　上半年铜市以回调为主，宏观上众多因素给市场形成压力，如欧洲债务危机、非洲动乱引发原油价格暴涨、中国宏观紧缩，美国宽松政策到期，对经济的担忧引发浓厚的避险情绪，LME铜库存大量显现，国内铜库存处于高位，这些都引发了铜价的回落。上半年铜市的反应和主导因素似乎都是2010年上半年的重演，毕竟从2009年以来的铜的牛市都是由政策上主导，政策上的紧缩必然会引发经济的回落和铜市的下行。时值年中，我们看到事态的发展又与2010年7月份中极其相似，宏观上全球经济增长已经放缓至危险境界，各国政府将不得不再次转向以保证经济的增长，因此铜市自2009年以来的政策性牛市仍未结束。回到铜市的基本面来看，全球铜的产量仍存在瓶颈，中国支撑起全球铜的消费增长，基本面短缺仍是支持铜价的因素，年中时中国去库存化已经结束，国内现货紧张和进口增加以及废铜的极其紧张都将给铜价以支持，在宏观和基本面的配合下，类似2010年下半年的条件再次成熟，铜市将再掀上涨行情。从上涨幅度来看，考虑到相同的政策作用“再而衰，三而竭”，铜价的上涨幅度将不如2010下半年，相对于2009年上涨5226美元，2010年上涨4152美元，我们估计LME铜价此次上涨幅度将在3000美元左右，即上涨目标可能在11500-12000美元。

图、LME期铜与上海现货价格走势对比

　　经济方面

　　1.希腊重组可能性大减欧债问题仍在可控范围之中

　　欧洲债务问题曾在2010年上半年主导了整个市场，直到欧盟财长会议达成总额7500亿欧元的危机救助机制，欧洲债务问题才得以结束。但今年4月份以来，欧洲债务问题再次显现，焦点是希腊。4月中旬市场传闻希腊要求进行重组，从而拉开了此番欧洲债务危机的序幕。虽然希腊、欧元区和IMF均坚持认为希腊债务重组不予考虑，但在标普、穆迪不断下调希腊评级并表示其重组概率较大的情况下，希腊债务引发金融市场的担忧，债券收益率继续攀升，整个欧洲股市持续走低。在整个过程中，各方早期还有所分歧，如德国一直坚持希腊债券私人投资者应以某种方式承担援助希腊新方案的部分负担，但欧洲央行坚决反对任何形式的债务重组，同时国际货币基金组织要求在提供希腊渡过这个夏天所需的资金之前，应清楚希腊2012年的资金状况。但随着股市的大跌和债券收益率的上升，最终三方终于达成一致：不再强求私营部门债权人参与新的希腊援助计划，只要希腊议会能通过一项存在争议的紧缩280亿欧元财政的一揽子预算方案，就向其提供下一笔按季度发放的救助资金。6月21日希腊议会通过对新政府的信任投票，6月28日将就财政缩减计划进行投票。我们认为通过的可能性很大。

　　就在写到这时，意大利又被卷了进来，市场对欧债的担忧再次点燃，但我们认为，欧元区目前并没有让任何一个成员国违约或退出欧元区的想法，它们更会选择用时间代替空间让债务问题逐渐得到解决，因此欧债危机真正扩散的可能性不大，不会对全球经济造成致命的打压。作为参考，我们可以关注美元指数的走势，美元在3月18日下破了长期支持线，目前处于破位后的反抽之中，阻力位为76.8，可以关注市场在此价位附近的反应。如果阻力有效，那么美元将继续下行，这也表明市场对欧洲债务担忧的缓解，风险偏好将得以恢复。

　　2.中国经济放缓至底线政策调控会兼顾经济增长

　　从2010年10月份以来，中国通胀问题再次引起中国政府的关注，中国央行连续8次上调存款准备金率和4次上调利率，同时新增贷款也控制在低于去年的水平。资金紧张成为国内中小企业最大的压力，民间融资水平在有抵押和保障的情况下，年息在20-30%，条件不利的情况下，民间利率可以达到100-200%。不仅民间融资成本大增，商业银行压力也很大，在6月14日中国央行宣布上调存款准备金率后，甚至出现部分商业银行资金不足的情况。基于资金极其紧张，22日央行于年内第二次暂停了常规央票发行，为银行体系注入流动性。与此同时，财政部也推迟原定于6月27日招标发行的地方政府债券。中国央行的举动令市场流动性恢复，最近几天上海银行间同业拆放利率大幅回落，我们认为未来央行通过上调存款准备金的方式进行宏观调控的方法将发生变化。

　　在国家宏观调控下，中国工业产量增长持续放缓，5月份降至13.3%，大大低于去年同期的16.5%。同时最新的6月份的PMI数据显示，中国制造业已经接近停滞的边缘。面对国内中小企业已经接近资金链断裂的情况，国家政策性变化的可能性已经大增。另外，今年央票到期的时间主要集中在上半年，而且由于基数原因，CPI的高点可能于6月份达到顶峰，这些都意味着中国政策在控通胀的同时也要兼顾经济增长。在6月底中国访问英国期间，温家宝总理表示，中国物价水平下半年将稳步下降，如果今年中国的经济增长速度能够达到8%-9%，同时通货膨胀率能维持在5%以下，中国的经济状况仍然是世界上最好的。可见中国在提升通胀的承受力，同时保证经济平稳增长仍是不变的前提。我们认为，在目前资金紧张的状况已经对中小企业造成巨大压力的情况下，未来中国政策将会发生改变，会有保有压，保证中国经济的平稳增长。下半年水利投资力度加大、保障性住房推进以及七大基础战略性新兴产业建设加快等，会对下半年经济保持较快增长形成支撑。

　　3.美国维持宽松政策不变抛储原油显示非QE2式措施出台

　　美国的经济确实给市场施加了不小的压力，在5月份之前，美国的经济数据恢复的都不错，但从5月份开始情况发生了巨大的变化。先是就业形势突然放缓，新增人数只有5.4万人，失业率从4月份的8.8%升至9.1%。接着是工业产量和制造业增长大幅放缓，5月份美国PMI数据从60.4大幅降至53.5，工业产量增幅也从4.7%放缓到3.4%。美国经济增长突然放缓令市场很担心。为此美联储也警告称经济复苏目前可能暂时丧失动能，并将2011年经济增长预期从4月底时预测的3.1%-3.3%下调至2.7%-2.9%。以上因素一度给市场形成了很大的压力。

　　我们认为美国的情况还需一分为二的来看。首先，美国如市场预期的继续维持宽松政策，美联储表示将继续持有规模2832万亿美元的证券和贷款资产，并将债券到期所得收益进行再投资，同时重申将在较长时间内把利率维持在接近零的水平。其次，美联储官员把经济疲软归罪于汽油价格高涨、日本地震导致供应短缺等临时性因素，他们预计经济增长将从下半年开始加速，推动就业市场逐步好转。还有就是近期美国和国际能源署出台了一个月抛售原油储备6000万桶的计划，可见美国仍有其它手段可以调控经济。今年第一季度美国GDP增长1.8%，估计第二季度难有好的表现，但在其对全年经济增长预计在2.7-2.9%的情况下，可见下半年美国经济增长加快的可能性是很大的。

　　供需方面

　　一、短期内全球供应维持过剩

　　世界金属统计局（WBMS）公布了前四月全球铜供需平衡数据，数据显示，今年前四个月全球铜市供应过剩11.7万吨，其中消费量624.9万吨，产量为637万吨。中国消费量的减少是造成全球精铜过剩的主要因素，前四个月中国表观消费量较上年同期的226.1万吨减少17万吨，并且已经连续两个月负增长。

图、全球精炼铜消费及供给平衡

　二、中国补库即将启动 推动铜价上涨

　　中国需求旺季不旺导致全球铜市短期过剩，而铜价也从2月份开始了超过4个月的调整期。但我们认为，中国社会铜库存的去库存化过程行将结束，中国铜进口可能从6月份开始回升。

　　由于中国对国际铜供应的高度依赖，沪铜库存并非代表供应，而是代表需求。因此，沪铜库存的趋势性增加一般代表国内需求的提升，沪铜库存的趋势性下降一般代表国内需求的萎缩，国内社会库存处于去库存阶段。我们从沪铜库存和价格的走势图也可以看到，沪铜价格与沪铜库存在趋势上是同向的，这很明显的反映了中国需求对铜价的推动作用。

　　图、沪铜库存-价格走势

　　但我们认为国内铜去库存化将结束，我们判断补库存与去库存的核心指标是精炼铜产量和进口量之和与铜材产量的比值，两者分别代表铜的表观消费量和实际消费量，两者历史均值在0.75左右，当比值高于此均值时，表明国内处于补库存阶段，当比值低于均值时，表明国内铜处于去库存阶段。从沪铜库存的同比变化也可以反映国内铜需求的变化，当沪铜库存同比趋于增长时，表明国内铜库存处于补库存阶段；当沪铜库存同比趋于减少时，表明国内铜库存处于去库存阶段。从图上、下可以清楚的看到，两者周期是一致的。数据表明，经过2009年和2010年初铜的天量进口之后，随着铜价的步步攀高以及隐性库存的大量存在，从2010年年中开始，我国基本上处于去库存阶段。

　图、（精铜产量+进口量）/铜材产量比值

　　下:沪铜库存同比变化

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