行情回顾

　　2月期间铜价走势并未延续1月以来的凌厉上攻，伦铜受阻于8600美元压力，沪铜止步于61000元，内外盘比值创历史新低，预示人民币升值以及国内对于高铜价的不买单，期间希腊问题再次成为宏观关注焦点，希腊问题炒作延续3年，利益伯仲早有定论，一旦化解短期市场将出现一波井喷性上涨。伦敦库存继续下滑，上海库存继续上升。LME库存由去年10月开始持续下滑，目前303500吨，月度下降27325吨，连续5个月下降；上海铜库存由去年12月出现上升，截止2月24日当周总库存为至216086吨，月度上涨84441吨。LME现货在2月里由贴水15美元上升至升水20美元，伦铜注销仓单大幅上升，与库存比值上升至25%之上，创下2005年以来新高，显示伦铜市场需求略有好转，库存后期将继续回落；国内到港升贴水方面60-100美元之间，由前期出现明显回落，因进口出现大幅度亏损及国内库存充裕。

　　图、LME与上海现货价格走势对比

　　二、热点因素

　　1、全球制造业温和走强 2月1日，美国供应管理协会(ISM)宣布，1月的ISM制造业指数为54.1点，创2011年6月以来新高，不过仍逊于预期水平。据调查，经济学家预期平均值为54.5点。2011年12月的ISM制造业指数为53.9点。

　　2月1日公布的数据显示，欧元区1月制造业采购经理人指数（PMI）终值为48.8，创5个月以来的高点，2011年12月为46.9。德国和奥地利显现复苏迹象，意大利、西班牙收缩程度放缓，荷兰进口成本4个月以来首次上升。 中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心2月1日发布的1月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.5，环比回升0.2个百分点，创四个月新高，好于此前市场预期。汇丰银行2月1日公布的数据显示，中国1月PMI终值为48.8，12月份为48.7，符合预期。 中美欧本周都陆续公布制造业数据，欧元区持续6个月衰退，比利时成为第一个欧元区衰退的国家，欧元区继续成为拖累工业金属需求的凹地，中美两地制造业小幅增长态势明显，特别是中国经济软着陆已成定局，今年领班板子换届，届时稳定经济相关配套措施必将出台，中美复苏之势将延续，金属需求仍会有一定保障。

　　图、PMI价格指数与金属价格

　　2、中国突然降准 政策现松动迹象

　　2012年2月18日晚中国人民银行决定，从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。至此，大型金融机构存款准备金率降至20.5%，中小型银行的存款准备金率降至17%。这是央行年内首次下调存款准备金率，也是本次进入存款准备金率下调周期后的第二次。预计此次存款准备金率下调可一次性释放资金人民币4000亿元。我们分析，本次下调主要基于以下几方面原因：第一，国内市场资金紧张状况重启，上周五SHIBOR隔夜拆借利率大幅上升将近1%至4.4858%，其他期限拆借利率均有明显上升。第二，虽然1月份通胀压力有所抬头，但1月底开始以蔬菜、猪肉等为首的食品价格开始出现回落，2012年上半年通胀压力有望逐步走低。第三，1月份货币供应及信贷投放严重低于预期，同比错配导致的1月份数据普遍较差，市场悲观情绪上升。第四，外商直接投资下降、热钱快速流出，国内新增外汇占款连续负增长。第五，年前进行的逆回购操作到期，市场急需流动性注入，而公开市场操作对于市场预期影响有限，故而再次动用存款准备金率工具。

　　图、近几年存准率走势

　　3、希腊问题暂缓 欧洲问题难解

　　2月22日，经过长达13个小时的艰苦谈判，“三驾马车”欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织在欧元区财长会议上终于就希腊第二轮援助方案达成协议，将向希腊提供1300亿欧元资金。该笔救助基金是在希腊实施全面紧缩的基础上，试图使其在2020年前的债务占GDP比例降低至120.5%的水平。但欧债危机的警报难言就此解除。高负债成员国仍面临巨大融资压力。与此同时，债务危机应对机制不畅，欧元区经济增长乏力等因素，依然导致欧债危机前景无法乐观。据高盛集团统计，2月欧元区整体将面临1203亿欧元到期债务，3月到期债务规模更将达1488亿欧元，为全年最高水平。今年随后几个偿债高峰期分别为4月、7月和10月，到期债务分别为1272亿欧元、1111亿欧元和1008亿欧元。

　　综上，欧元区上半年难言平静，希腊已经开了一个不好的先河，该国私营部门减持70%的债务量，一旦随后而来的葡萄牙、西班牙、意大利等国效仿，市场必将受到严重信心打击，金融系统的动荡上半年在所难免。

　　三、供需情况

　　2011年全球铜市供应过剩6.91万吨，而2010年为供应短缺17.5吨，造成这种变化的主要原因在于需求增速落后于产量增速。WBMS称，全球2011年铜消费量同比增加0.74%至1950.9万吨，而全年精铜产量增加2%至1958万吨。除了这0.74%与2%两个数字的差别之外，有必要指出的是，2011年全球铜市经历的罢工停产事件是最多的一年。以全球最大铜生产国智利为例，2011年中智利北部多个主要铜矿遭遇暴风雪等恶劣天气、罢工等因素影响，导致全年铜产量同比减少3.1%至473.55万吨，这是近十年来最大降幅。智利境内世界第一大铜矿Escondida铜矿2011年总产量同比减少了24.6%至81.93万吨。尽管如此，全年供应依然过剩，凸显需求之低迷。Escondida铜矿的主要股东必和必拓和力拓已批准45亿美元的扩张计划，将其年产量提高至逾130万吨。此外，2011-2015年新投产的主要铜项目产能将达到2483660吨。可以说，未来铜的供应不会有太大问题出现，关键是实体需求是否能出现有效恢复。

　　1月铜进口环比回落 同比依旧上涨

　　2012年1月中国进口未锻造铜及铜材41.4万吨，环比虽然下降18.66%减少9.49万吨，但同比依然有13.65%的涨幅。中国1月精炼铜进口量较去年同期增长36.6%至335,480吨。1月精炼铜进口量较12月下滑17.6%。1月元旦春节双假期聚集，实际工作日仅有17天，相较于12月22天的工作日，41.4万吨的进口量依旧处于高位。由于1月伦铜一路上攻，沪期铜表现滞涨于伦铜，导致沪伦比值一路回落，进口亏损从月初 1000 元/吨上下，到月底已扩大至近 3000元/吨，铜进口受抑。 所以我们认为41.4万吨的进口量主要来源于前期点价到港。进入2月沪伦比值有进一步变差的趋势，进口大面积亏损必将降低进口点价积极性，后期进口量或将出现较大回落，预计2月未锻造铜及铜材进口量在35万吨上下。值得关注的是， 12月、1月铜材企业开工率下降显着，铜消费不力。前期进口铜大量转化为库存，将对后期铜价形成一定压力。

　　图、2000年至2012年1月中国未锻造的铜及铜材进口量

　　伦敦铜库存连续下滑

　　从去年10月开始，伦敦铜由47-48万吨的高位出现回落，1-2月间，伦铜注销仓单出现近几年来的异动，注销仓单/库存（该指标用来衡量库存未来走势情况，比值越大代表后期库存出库越多，反之亦然）一度上升至30%附近，特别是美洲地区的注销仓单一度超过9万吨，占总体注销仓单86%以上，记得2011年初市场曾经传言摩根大通控制现货库存50%，今年的迹象与去年相仿，如此巨大的仓单变动令人怀疑机构里面的猫腻；再看国内库存从10月开始稳步小幅提升，国内库存由5万余吨上升至21万吨附近，内外库存巨变，表明库存在两地之间转移，随着国内春节长假的结束，预期国内需求将大幅走高，因此库存出现转移，但节后，不但国内消费启动速度放缓，内外盘铜价走势内冷外热格局加剧，比值一度跌破7，这是汇改以来内外盘比值新低，显示出国内消费旺季不旺，需求并未受到传统假日后的井喷。 这种局面引发我们思考，外盘库存被控、国内库存消化放缓，内外铜价博弈出现，我们认为，随着国内调低准备金，政策性维稳意图明显，制造业是经济增长动力，一旦政策无作为，在欧元区不稳定的格局下，国内经济很难走出被动局面，主动的政策性调控是维稳的必要条件，随着下游开工的逐步释放市场对于60000元左右价格逐步接受，下游采购活动逐步走强，价格在近期处于易涨难跌的格局。 春节期间，外盘赌中国节后需求旺盛，但是万万没有想到，今年节后开工率较低，据我网调查，电缆行业、铜杆行业目前开工状态不佳，电缆行业基本保持在40%左右的开工率而铜杆行业基本保持在30%左右的开工率，甚至部分铜杆企业选择推迟生产开工。这也是内外铜价比值创新低的原因，从江铜方面得到的消息，近几天开工得到一定好转，下游开工复苏后逐步接受现在价格了。

　　2007年至2012年2月LME与SHFE库存变化情况

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