行情回顾

　　上半年铜价整体呈现冲高回落的走势，1月的上涨和2-3月份的强势震荡主要是受全球各央行执行宽松货币政策的提振，比如：欧洲再融资操作、中国央行预调微调及美联储扭曲操作等，投资者对中国传统消费旺季的良好预期也对铜价起到推动作用，而4-6月份铜价下跌主要是受到投资者对中国需求良好预期落空和欧债问题进一步深化的影响，亦或者说全球经济增速下行拖累铜需求，而欧债问题进一步深化打压欧元。就下半年影响铜价的主要因素来看，我们认为主要有三大看点，一是经济下行导致铜需求继续走弱，中国精炼铜进口动力不足，出口保持较高水平打压铜价;二是欧债问题仍在进一步深化的背景下，欧洲可能会继续执行宽松货币政策，中国政府可能也会进一步宽松，美联储QE3也存在一定的可能性;三是美元指数走出中长期底部区域，大量资金撤离商品市场，基金在铜上面保持偏空的操作思路。我们认为下半年铜价进一步向下探底是大概率事件，沪铜连三大致运行于45000-59000元/吨，伦铜连三对应6100-8200美元/吨。

　　宏观经济

　　1、全球主要经济体制造业面临萎缩

　　进入到2012年后，全球主要经济体PMI指数走势分化较为明显，中国制造业PMI一度出现反复，但大部分时间在50附近小幅波动，5月份该数据一度大幅回落，再度逼近50整数关口;日本制造业PMI一直维持在50上方小幅波动;欧元区制造业PMI不断走低，5月份该数据创35个月新低，这主要是受欧债问题持续发酵的拖累;美国制造业PMI走势可谓一枝独秀，表现相对较为强劲。

　　而从摩根大通全球制造业PMI走势来看，该指标2012年以来一直维持在50以上，但相对偏弱。其分项指标生产指数和新订单指数从2011年底50下方回升到50上方，说明货币政策刺激对生产和消费还是起到一定作用，但效果并不大;投入价格指数出现较大幅度的下降，这里需要说明的是下游需求不足，导致供应持续过剩，商品价格承压;就业指数走势偏强，呈现稳步回升的态势，这主要受益于美国失业率持续改观的支撑。

　　结合主要经济体制造业PMI走势和摩根大通全球制造业PMI走势，我们发现全球制造业PMI走势疲软拖累铜需求，而需求不足推动铜价下跌，这仍可能会成为下半年制约铜价的重要因素。

　　2、中国通胀压力下降，政策调控空间加大

　　在经历2010-2011年持续长达两年的政策调控后，国内通胀压力终于得到控制。受益于全球大宗商品价格大幅下跌，中国CPI于2011年6月份见顶后持续回落，今年5月份CPI更是超预期的下跌至3%，这使得政府今年CPI调控的目标有望实现，同时，这也给政府调控预留了较大的空间。

　　中国政府自2011年10月份开始政策上一直执行预调微调，进入到2012年后，为稳定经济增长政府先后在2月份和5月份各下调一次存款准备金率，并且在6月份下调存贷款基准利率，值得注意的是央行允许银行在限制上下限的条件下浮动调整存贷款利率，部分中小企业有望获得相对廉价贷款利率。我们认为央行这次调整利率政策透露出一个重要信号，那就是房地产调控不排除有放松的可能，这可能会影响到融资铜的需求。

　　就政策调控对铜价的影响来看，政策调控初期并不能改变铜价运行的趋势，只有政策调控累积到一定程度才会有效，同时，只有多重因素的共振，政策调控的效果才会增强。而自2011年12月份政府持续的调控以来，一度对铜价起到提振作用，这主要是由于欧元区也在2011年12月份执行了大规模的再融资操作，两个因素的共振刺激铜价短时间内大幅反弹，但从随后走势来看，我们发现由于调控处于初期，这并未能改变铜价中期偏空的走势。在当前欧债问题进一步深化和中国经济增速持续下降的背景下，我们认为下半年中国宽松政策的调控仍是很重要的看点，但政策调控与经济下行到底谁占主导仍是一个此消彼长的过程，除非政策刺激到一定程度改变经济下行的格局，否则铜价中线下行的格局很难改变。

　　全球铜市供需

　　1、上半年生产供应中断较多

　　2012年上半年，据机构统计的数据显示全球精炼铜供需缺口在扩大，一季度和二季度全球精炼铜供需缺口分别为1.6万吨和31万吨，高于去年同期的过剩18万吨和短缺16.7万吨。究其原因：一方面，中国政府预调微调政策、欧元区大规模再融资操作和美联储扭曲操作对上半年铜消费确实起到一定作用;另外一方面，受生产中断影响，全球精炼铜产量与去年同期相比仅小幅增长，据CRU6月份报告的数据显示1季度和2季度生产中断率分别为3.2%和5.3%，而2011年同期生产中断率近乎为0，这主要是由于上半年罢工事件时有发生，这包括Xstrata旗下Tinyaya矿山和Antapacacay项目，Escondida因劳资问题出现短暂罢工，哈沙克斯坦铜业的Annensky铜矿也出现罢工，Collahuashi也因员工事故关闭了两天，同时，由于宏观经济存在不确定性，产品价格回落使得一些项目的投资价值遭到质疑，必和必拓就发生这样的事情，该公司必须在2012年底前扩建Olympic Dam，否则将失去许可权;据ICSG于4月份的预测，2011年、2012年和2013年全球铜精矿产量增速分别为0.0%、5.1%和7.6%，2011年、2012年和2013年全球精炼铜产量增速分别为3.4%、2.5%和6.9%，2011年、2012年和2013年全球精炼铜需求量增速分别为2.7%、2.5%和3.9%，随着铜矿产出逐渐增加，铜精矿供应紧张的局面有望在2013年得到一定程度的缓解，同时，也面临精炼铜供应过剩的压力。

　　2、中国铜表观消费仍处于历史高位

　　从中国精炼铜表观消费走势图可以看出，与去年同期相比仍处于历史高位，不过，自2011年12月份之后中国该数据持续下降，表明中国对全球铜消费的拉动力在减弱，甚至可以说是对铜价构成较大拖累。就前五个月国内精炼铜产量数据走势来看，传统消费旺季到来前冶炼商显得较为积极，但实际进入到消费旺季后，精炼铜产量却逐渐下滑，这表明冶炼商看淡铜的后市，而从铜陵有色在金源期货席位上的巨大空单保值量我们可以更加清晰的看出他们对后市较为悲观。

　　                             图：中国精炼铜产量

　　从进出口和库存数据来看，由于中国货币市场相对较为宽松，且中国需求不足，两市比价在5月之前一直处于持续走低的状态，这使得国内进口动力不足，反倒是在比价较低时，部分冶炼商和贸易商转口贸易量加大，这使得上海期货交易所铜库存和保税区铜库存均自高位回落。在国内开启降息和浮动存贷款利率的背景下，我们认为部分缺钱的中小企业有望受益于央行的这个政策，这将会在一定程度上打击融资铜的需求，甚至会造成国内铜社会库存松动，这在中短期内都会对铜价构成较大冲击。就中国铜实际消费来看，经济增速下行的负面影响越来越明显，我们在2季度传统消费旺季发现却存在旺季不旺的现象，终端消费库存积压导致需求不足，铜材加工厂被迫维持较低开工率使得精炼铜需求不足。我们就经济增速下行对铜消费的影响做过一个简单的定量分析，结果显示中国经济增速下降0.5个百分点影响全球铜增速0.34个百分点，大致约相当于6.5万吨精炼铜的量。

　                                  　图：中国精炼铜进口量

　　                                   图、LME、SHFE库存对比

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