【行情回顾】12月美联储宣布扩大量化规模，但市场反应较为平淡。此外，美国“财政悬崖”危机出现缓和迹象，市场担忧情绪出现缓和，基本金属转入强势格局，铜价重心稳步上移。但由于基本面状况仍然堪忧，年底下游开工状况未现起色，需求疲软难现根本性改观及国内铜产能过剩，限制了铜价反弹的高度。

　　一、全球流动性扩大对铜价的影响为中性偏强

　　2013年，欧美大部分国家面临着收缩财政赤字的压力，那就意味着将继续公共部门去杠杆这一行为。但是持续财政收缩会拖累实体经济复苏，这就迫使货币政策继续维持流动性宽松，而另一方面，流动性持续宽松将推高通胀压力，从而使得欧美国家陷入放松赤字目标与暂缓流动性释放的微调政策中。美国方面，据美联储最新预测，2013年美国经济增长率在2.3-3%之间，较9月份预测的2.5-3%下调，而失业率则下降至7.4-7.7%。美联储在12月的议息会议上宣布希望将超低利率维持至失业率跌到6.5%为止，通胀率允许的波动范围上调至2.5%。11月美国失业率为7.7%，核心CPI同比增长1.9%。照此推断，美联储仍将维持超低利率至2014年，同时维持宽松的货币政策。考虑到美联储此次推出开放式的QE3更侧重于就业和经济增长，而非传统意义上的通胀就业双重目标，这可视为美联储在货币政策上更倾向于鸽派的前提。也使得我们预期美联储开放式的QE3政策至少可以持续到明年上半年。不过同时也需注意的是，美国释放的大量的流动性将刺激大宗商品走强，从而抵消放松信贷的刺激效果。根据摩根斯坦利的统计，在截至2010年3月、长达16个月的第一轮QE中，CRB大宗商品价格指数上涨了36%，其中食品价格上涨20%，石油价格飙升59%；而在截至2011年6月的历时8个月的第二轮QE中，CRB指数上涨10%，食品价格上涨15%，油价又涨了30%。因此如果美国通胀像之前那样出现连续反弹，将会在明年某个时点成为美联储的门槛，迫使美联储调整政策力度和操作思路，时间窗口上重点关注3月和6月的美联储议息会议。

　　欧元区方面，欧央行近期再次将2013年欧元区GDP下调至收缩0.3%，传达出欧央行对欧元区经济前景较为悲观的信号，这也为2013年的货币政策方向定下基调即继续维持宽松的货币政策。今年9月欧央行宣布了直接货币交易（OMT）这一新购债计划，预计欧央行将会在OMT计划激活之前按兵不动。但西班牙仍受多方压力制约，迟迟不愿正式向欧盟申请国家援助，这也使得欧央行新推出的OMT计划未能激活。至于明年欧央行能否进一步下调利率，则将取决于欧元区通胀率。因为欧央行的一切工作都离不开维持物价稳定这一政策人物。而目前欧元区仍然面临着能源价格高企所带来的通胀压力，11月欧元区调和CPI年率上升2.2%，略高于欧央行设置的2%的通胀目标。另外一些欧元区国家也未了削减财政赤字而采取增加间接税税率的措施，则有望进一步提高通胀水平。

　　中国方面，在今年中央经济工作会议上定调“稳货币，松财政”的基调将使得2013年全社会基础货币量保持相对平稳，其中中国货币政策下半年有望出现紧中放松的可能。首先，在全球经济仍面临下行风险之际，各国为帮助本国渡过经济难关，大多采取过度的量化宽松政策，在此背景下，中国央行也不例外；二是中国国内经济虽然自今年三季度开始出现探底回升信号，但反弹的底部并不牢固，为巩固现有成果，中国央行有必要维持相对宽松的货币政策至少不会进一步紧缩。最后，笔者认为明年的货币政策在时间窗口上将以十八届三中全会（在二季度末三季度初）作为一个分水岭，这部分解释了为什么认为中国货币政策有望出现前紧后松的可能。

　　至于全球流动性扩大对铜价的刺激作用，我们认为其影响已大不如前。这点我们可以从今年的走势中得以验证。今年9月份，全球新一轮货币宽松潮汹涌而至，欧洲、美国、日本等发达国家相继推出购买“毒资产”计划，巴西、印度等新兴国家也相应调低了利率或者存款准备金率。其中影响较为深远的是，欧央行宣布在二级市场上无限购买欧元区重债国家的国债，同时美联储于9月13日正式推出无限量版QE3，直至就业情况好转。反观商品市场的表现，出现了“买预期卖事实”的走势，暗示此轮QE3对商品的提振作用十分有限，仅能短期内提振市场信心，全球流动性泛滥的边际效应出现明显的递减。另外2013年，尤其是中国，当前产能过剩问题较为严峻，也使得资本流动性对铜价的作用仅表现为中性偏强而不是像过去十年那样疯狂推涨。

　　二、供需面情况

　　（一）全球供应增加

　　世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，全球铜市1-10月供应短缺125,000吨，而2011年，全球铜市供应过剩244,000吨。WBMS称，1-10月，全球铜消费量为1695.8万吨，而2011年为1622.5万吨。 报告还称，期间中国铜表观消费量为728.5 万吨，增加981,000吨，占全球总需求量的43%。1-10月，全球精炼铜产量则同比增加 2.2%至1683万吨，主要是西班牙和印度的产量增加，而同期智利铜产量下滑138,700吨。今年10月，全球精炼铜产量为173.1万吨，消费量为162.5万吨。

　　（二）国内产量继续创新

　　国家统计局数据显示，2012年11月中国精铜产量为53.1万吨，同比增11.6%，创历史新高。1-11月累计精铜产量549.3万吨，同比增7.9%。

　　11月冶炼企业铜精矿储备充足，数据显示10月铜精矿进口量为71.6万吨(实物吨)，11月铜沪伦比值修复也利于货源的继续补充。由于临近年底，为完成计划赶工的因素也促进精铜产量的提高。随着冶炼厂精铜产量逐步接近年度目标，预计12月国内精铜产量有小幅下滑的可能。

　　（三）精铜进口继续减少 现货维持疲弱

　　现货市场维持疲弱，贴水一路扩大，由于接近年末，企业资金紧张，下游企业在铜价处于下跌阶段也不急于入市，市场明显处于供过于求状态。

　　中国海关总署周五公布的数据显示，中国11月份进口精炼铜250,666吨，较10月份增加8.7%，但较上年同期下降27.1%。11月精铜进口的同比减少与去年的高基数有一定关系，但也表明当前需求疲弱的现状。

　　而根据近期对国内主要铜管生产企业调研结果显示，11月铜管企业开工率环比10月增9%，为71.12%，较9月份上升3.18%。但11月铜管开工率提升并非实际消费好转，在去除假期影响的同时，铜价在11月处于低位也在很大程度上促进终端企业备库，多数铜管企业表示对订单的持续增加持怀疑态度，认为市场尚未出现乐观转好迹象。

　　三、库存变化情况

　　截至12 月28 日当周LME 铜库存至31.81 万吨，增幅创近6 周新高，库存压力陡增。虽然从整体看2012年LME铜库存下降14%至320,050吨，为连续第三年下滑。但目前全球铜库存也出现了大幅飙升的局面，LME 铜库存更是刷新了近10 个月来的高点，产能过剩的问题变得越发严重。巨大的库存压力将大大打压铜价的上行高度。而有消息称我国保税区库存已超过100万吨，中国未报告的铜库存过去一年可能增加了75万吨，综合看我国铜库存量巨大。

　　四、美元中期面临反弹需求

　　2012年伦铜与美元指数总体呈较强的负相关性，但这种相关性较往年表现有所走弱。其中在今年12月中旬后，美元与铜价出现同跌现象。主要原因在于，一是受美国财政悬崖谈判迟迟未能达成协议，二是铜价相对其他风险资产明显高估，资金更喜欢去追捧股市以及原油价格，这就解释了为什么在美元和铜价下跌之际，原油指数以及美股却振荡上扬的现象。2012年，美元指数总体呈冲高回落走势，与去年的探底回升正好相反，目前运行于79.5附近，略低于去年底的80.255。此波美元指数跌至79之后，初步显现支撑，但从国外基金的持仓来看，此波回调还未结束。截至2012年12月18日，美元隐含净头寸为净空105191，回到今年10月16日以来的高点，美指下方需关注之前的成交密集区78附近。展望2013年的美指走势，我们可从内外两个因素考虑。对外，欧元区经济面临债务危机的拖累，其经济复苏形势必不如美国；各国政府为帮助本国经济渡过难关，大多过度使用货币宽松政策，这在一定程度上抵消了美国QE3对美元的打压。对内，美国经济所面临失业率高企和房地产市场疲软的双重困境明显改善，美联储不愿看到美指持续下跌之后威胁到美元作为世界货币的地位，暗示美指下方跌幅有限，因此美元指数明年料呈先抑后扬走势，从而支撑铜价走出先扬后抑行情。

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