07年煤价与行业走势、市场估值比较

    作为基础能源的中国煤炭行业，其投资机会主要来自行业地位、经济运行质量的根本改善。在宏观经济保持持续较快发展的背景下，煤炭已然成为中国能源产业利益转移趋势中的受益者，预期未来利润仍可以向上合理转移，未来一段时间煤炭将成为中国唯一具备全球定价影响力的大宗商品。

    纵览2007年市场表现，煤炭板块收益率远超大盘，在煤炭价格大幅上涨、行业景气持续向好的背景下，估值提升成为07年行业发展的主旋律。基于此，我们对2008年煤炭行业的基本面趋势仍保持相对乐观的判断及预期，相信价值低估、外延增长带来的投资机会仍旧并存，看涨煤炭价格，其成本上升对2008年煤企利润的侵蚀程度会降低；同时煤炭供求关系将继续维持平稳格局、运力"瓶颈"可能更明显。给予2008年煤炭行业"增持"的投资评级。

    供需总体平衡

    随着2004、2005年冶金行业的高速投资、投产以及钢铁产业的结构调整，2006到2007年焦煤、肥煤、焦炭产生了较大的增量需求，预计2008年这个增量趋势仍旧会持续。自2004年起，电力行业持续高速投资、投产，尤其是火电机组的装机和发电量结构比重持续提升，有效地消化了2004年以来煤炭固定资产投资高增速形成的新增产能。实际上，煤炭行业自2004年开始保持固定资产投资高增速，很大程度上是由于安全设施的增加、洗选环节及产业链延伸的投资，实际有效的新增开工产能主要集中在大型国有重点煤企，未来增量释放将会更加有序。整体上，从新增产能的释放、下游增量需求的预期来看，上下游固定资产投资及投产进程的匹配将不会使煤炭新增产能对供求产生较大压力，上下游投资及投产进程显示了煤炭潜在的供需匹配。

    从供求关系的重要表征指标库存数据来看，总量库存、结构库存均显示目前和未来12个月左右的煤炭供求关系将比较平稳。2007年9月底，全社会煤炭库存为1.62亿吨，对应单位库存约为660万吨/百万吨消费量，折合社会消耗天数约为24天左右。从供给产业的集中度趋势来看，大、中型煤炭企业在产能总量和增量贡献中的比重快速提升，这将会强化国有煤炭企业对产能释放的控制力、促进煤炭经济运行的有序性。2007年1到9月份的数据显示，国有、地方和乡镇煤矿产能比重分别为52.95：13.36：33.68，增速分别为8.09%、3.37%、8.69%。国有重点煤矿产能增速的稳步增加显示出产业集中度的提升，乡镇煤矿整顿后出现增速回升显示出新增产能逐步得到充分释放，但增量后劲预期不如国有重点煤炭企业。

    从供求总量、增速预期来看，2008年煤炭行业将继续保持平衡趋势。我们预计，2007到2009年，全国商品煤有效供给总量分别为24.26亿吨、26.25亿吨和28.34亿吨，分别增长8.29%、8.23%和7.93%。预计2007到2009年，全国煤炭需求总量分别为24.66亿吨、29.91亿吨和28.34亿吨，分别增长10.26%、9.12%和7.55%。2008年原煤供给增量将为2.63亿吨左右、商品煤供给增量将为2.0亿吨左右，下游四行业合计需求增量为2.25亿吨左右，考虑安全整顿，供求将保持总体平衡。

    多重因素助推涨价 

    我们预测，2008年煤炭价格上涨幅度将在6到15%不等。以中央财政重点煤炭企业商品煤、供发电用煤价格为表征，预期2008煤炭价格上涨幅度将在8%或19.3元/吨左右，供发电用煤上涨10%或23.3元/吨。以山西省重点煤矿出厂价为表征，预期2008年煤炭价格上涨33.5元/吨或10%左右，若政策性成本继续增加，山西省重点煤炭出矿价格涨幅将可能超过预期。

    分煤种而言，我们对焦煤、肥煤、优质动力煤价保持乐观预期。从冶金用煤(焦煤、肥煤、喷吹煤)的涨价顺畅程度、幅度预期综合看，2008年优质冶金用煤将上涨10%到15%左右。预期2008年优质动力煤价格上涨预期幅度在6%-10%，若煤电联动实施、政策成本上升，涨幅将可能在12%-15%左右。

    在煤价预期相对乐观的前提下，煤炭A股公司利润并不会大幅度增长，核心原因在于政策性成本增加"侵蚀"了企业利润上升空间。2007年山西煤炭企业被征收可持续发展基金，虽然煤价保持了较好的增长，但山西国有重点煤炭企业利润受到了较大程度的"侵蚀"。2007年1到9月山西国有重点煤炭企业累计完成收入904.21亿元，同比增加262.77亿元，增幅为40.97%，但累计盈利同比仅增加2.13亿元，增幅为6.53%，主要原因就是吨煤价格上涨21.56元，覆盖了政策性成本的增量，但却未覆盖全部增量成本，1到9月煤炭成本同比增加了32.80元。

    有信息显示，国家将尽快推出"矿产资源补偿费征收新标准"，煤炭资源税费的合理提升将是趋势，但总体负面影响并不会太大。在目前的供求环境及煤炭价格市场化趋势的背景下，增加的税费完全可以向下游传导、转移。同时静态的敏感性分析显示，资源税和费按从价征收，在原来基础上合计每增加1%，对净利润影响平均幅度虽然在-4.5%左右，但实质上考虑成本转移，净利润减少幅度要小。而且资源税和费的调整，将进一步抑制中小煤炭企业的产能冲动，地方在税费分成比例提高后，通过转移支付，将促进解决煤炭集团层面的负担。

    从行业发展的历史和进程来看，2008年煤炭行业在弥补历史欠账方面的投入将大幅降低。2004年以前是历史欠账期，安全与基础设施、工资与福利欠账；2005到2007年是高速投入期、弥补历史欠账期；2008年后将是开采条件快速提升、实体经济运行质量彻底改善后的收获期。从中长期趋势看，煤炭行业将成为中国能源产业上、下游之间利润转移趋势中的受益者，煤价市场化的趋势不可逆转，利润将向上游合理转移。可能在转移初期，由于资源管理体制的变革、资源成本的逐步到位等影响，会出现上游利润有大部分向中央财政转移的状况；但中后期，在中央转移支付解决企业社会负担、增强安全等基础设施建设后，企业层面的盈利将大幅度改善和提升，将成为利益转移中的受益者。我们预计，2008年及以后的2到3年内，煤炭行业的利润率水平仍将保持合理上升，成本费用利润率将达10%到15%。

    中国未来最具定价话语权 

    长期而言，煤炭将成为中国未来最具定价话语权的大宗商品。目前中国煤炭价格形成机制正在发生根本变革，市场化趋势明确，而煤炭价格回归合理价值才可实现国家"节能"目标。同时偏紧运力维护的供求关系将使煤炭企业身处"卖方市场"，其定价话语权将促使政策性成本转移至下游，从而促使煤价上涨。此外以石油价格为代表的能源价格走势显示，全球已进入"高能源价格时代"，油、气等能源价格的大幅上涨使煤价被明显低估，而美元弱势成为大宗商品价格走牛的力量，未来强势货币区域及新兴经济体(中国、印度)仍旧是煤炭需求增量的主力军。

    2007年1到9月份，中国煤炭连续维持累计净进口状态，从最高年净出口值8312万吨转变到净进口60万吨，中国煤炭进出口贸易方向的逆转，改变了亚太地区煤炭的供求平衡格局。根据统计，中国2006年煤炭产、销分别占亚太地区的67.77%、66.47%，占全球煤炭产、销比重分别为38.42%、38.55%，同2004、2005年相比，占比呈现上升趋势，煤炭进出口贸易方向的逆转将大大增强中国对亚太地区煤炭市场的主导影响。

    在行业景气上升、价格持续上涨的背景下，煤炭行业仍具投资机会。2008年，我们仍坚持三大策略，优先配置龙头企业，坚持行业地位和代表性；挑选集团盈利能力强、采矿权问题障碍小的企业；选择融资高潮与产业整合背景下的强势企业。

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